摘要：（报告出品方/分析师：民生证券 李阳 赵铭）1 公司简介蒙娜丽莎，1998年设立，2017年在深交所上市。公司定位中高端陶瓷市场，集科研开发、专业生产、研发为一体，2006年进军陶瓷薄板行业，IPO以来加速生产基地全国化布局。兼具东西方风格...
（报告出品方/分析师：民生证券 李阳 赵铭）
蒙娜丽莎，1998年设立，2017年在深交所上市。公司定位中高端陶瓷市场，集科研开发、专业生产、研发为一体，2006年进军陶瓷薄板行业，IPO以来加速生产基地全国化布局。
兼具东西方风格，为不同群体创造品质舒适空间。公司目前拥有“蒙娜丽莎”和“QD”两大品牌，前者为欧式风格，将艺术、绿色、智能元素融合到瓷砖生产中，定位中高端市场；后者为东方风格和现代简约主义，产品和设计风格面向广大年轻消费群体。
陶瓷薄板领路人。公司在国内率先研发出干压陶瓷薄板和配套的绿色化、智能化生产工艺，在建筑陶瓷薄型化成为开拓者。目前主要产品可分为陶瓷砖、陶瓷薄板、陶瓷薄砖，其中陶瓷薄板技术、产能规模均处于行业领先地位。
股权结构稳定，高层一致行动保障决策稳定性。截至2022年末，公司实控人萧华、霍荣铨、邓啟棠、张旗康四人合计直接持股62.76%，同时，通过员工持股平台佛山美尔奇间接持股1.51%，四位实控人实际共持股64.27%，四人同为一致行动人。
双轮驱动战略成效明显，2016年以来发展驶入快车道。2013-2020年公司营收与归母净利润CAGR分别为22%、37%。业绩迅速提升，一方面受益产能扩张提速、产品结构升级，瓷质抛釉砖、陶瓷薄板等中高端产品营收占比增长；另一方面，公司实施B+C双轮驱动战略，B端合作紧密同时严控风险，C端渠道下沉拓宽经营边界，收效显著。
2021年公司营收与归母净利润分别为69.87亿元、3.15亿元，同比增速分别为44%、-44%。归母净利增速放缓，主要受1）上游原材料价格大涨；2）地产总量需求遇冷；3）地产公司信用风险计提比例较大等因素影响。
2022年公司实现营收62.29亿元，同比-11%，归母净利润-3.81亿元，2021年为3.15亿元。收入端经销渠道全年保持正增长，工程渠道严控风险主动收缩，业绩亏损主因：1）部分房地产客户应收款计提减值；2）能源及部分原材料价格持续高位运行，高值产品利润空间受到挤压；3）总营收同比下滑。
B+C双轮驱动，叠加产品结构升级，2015-2019年公司财务指标改善明显。2015-2019年以来公司毛利率稳中有增，2021年原材料、燃料价格大幅上涨，盈利能力下滑，2021年公司毛利率与销售净利率分别为29.1%和4.6%，同比分别下降5.2pct和7pct。2022年为23.65%，其中22Q1-Q3毛利率呈逐季回升趋势。
2014-2019年公司销售费用率呈逐年上升趋势，主因前期投入的职工薪酬、广告宣传费增长较快，同时大B业务随精装房趋势迅速扩张，与大B业务相关的销售运营费、切割加工费等费用增长较快。2020年起（已剔除物流运输费影响）销售费用率逐年下调，2022年公司销售费用率8.27%，同比-0.91pct，销售运营费、广告宣传费、咨询服务费下降幅度较大；
2017-2022年公司管理费用率整体呈上升趋势，2021年公司管理费用率为6.45%，同比+0.35pct，职工薪酬上涨幅度较大。2022年管理费用绝对值略有下降，管理费用率为7.18%，同比+0.73pct，主因营收规模同比下滑；研发费用率整体稳定，2022年研发费用率3.77%；2021-2022年财务费用率分别为0.85%、1.23%，较前期有一定上调，主因长期借款（2020-2022年末绝对值分别为5.94、12.88、13亿元）、应付债券（可转债2021年上市，2020-2022年末绝对值分别为0、9.8、10.22亿元）规模增加。
2022年公司经营活动现金流净额为6.02亿元，2021年同期为-0.84亿元，同比大幅改善，主因公司①加强地产工程项目风控管理，专人专责加大力度追收风险地产客户货款，②持续开拓经销业务渠道，优化产品销售结构并加快销售回款，③加强成本费用管控。
2.1 地产周期往复，瓷砖2023年受益竣工回暖
瓷砖行业上游主要为原材料、能源燃料和陶瓷设备，原材料为坯料原料、釉料原料，能源燃料主要为煤、电、天然气等，陶瓷设备包括窑炉、压机、抛光线、环保排放治理系统等；瓷砖行业下游一般分为B端和C端两种销售模式。
瓷砖产量与竣工面积基本同步。复盘近10年我国瓷砖产量和房地产开发企业竣工面积同比增速，二者呈现明显相关性。2017年以来，环保趋严、地产竣工景气下滑的背景下，瓷砖行业面临产能过剩问题，产量连续负增长。2018年我国陶瓷砖产量跌破百亿平米，为90.1亿平米，同比下降11.23%；2021年为81.74亿平米，同比-3.54%。2022年全国陶瓷砖产量73亿平方米，同比-10.7%。
新开工面积与竣工面积表现背离，预判作用“迷失”。2016年前，竣工面积一般滞后新开工面积1-1.5年左右；后因房企周转策略变化，新开工到竣工面积周期被拉长，新开工预判竣工面积作用减弱。
2022年房屋竣工面积同比-15%，主因疫情影响施工进度、违约房企项目延时/停工，导致交付延后。但2022年11月以来，房企供给端政策拐点出现，考虑到时间传导先后顺序，基本面角度，疫情优化管控和保交付都会率先在竣工链得到反映，2023年瓷砖板块有望直接受益竣工回暖。
2.2 行业集中度低，渠道端成破局关键
“大行业小公司”，2021年我国建筑陶瓷行业规上企业营收合计3457亿元，建材领域属于名副其实的“大行业”。但陶企难过“百亿关”，行业集中度偏低。
2021年马可波罗营收为93.4亿，市占率达2.7%，2019-2021年收入CAGR为7%；
2021年新明珠营收为84.9亿，市占率达2.46%，2019-2021年收入CAGR为3% ；
2021年蒙娜丽莎营收为68.4亿，市占率达1.98%，2014-2021年收入CAGR为25%；
2021年东鹏控股营收为66.7亿，市占率达1.93%，2014-2021年收入CAGR为10%；
2021年帝欧家居营收为51亿，市占率达1.48%，2014-2021年收入CAGR为18%；
截至2021年，马可波罗、新明珠与三家上市瓷企市占率合计仅为10.54%，行业集中度偏低。
2.2.1 C端：瓷砖功能属性偏弱，渠道管控是关键
消费建材普遍呈现“大行业小企业”的特点，龙头瓷企市占率明显低于防水、管材等其他行业。我们判断主因：
客户端：需求多样化。过去顾客购买瓷砖过程中品牌（瓷砖牌子在背面，较难占据消费者心智）、服务（相较隐蔽工程售后问题并不大）效应并不太强，因此C端消费者优先考虑花色款式、价格（瓷砖装修成本占比高于防水管材，消费者对价格更敏感）等因素。客户需求多样化、SKU多使得OEM模式盛行，龙头瓷企为降低换产成本将毛利率较低产品外包给OEM代理商；
供给端：难以兼顾生产成本与运输成本。产业链集群使得过去瓷企基本布局于瓷砖优势区域及周边区域，将生产成本（原材料资源更丰富，上游配套更完善）优先放在运输成本前；但当龙头瓷企长距离外售瓷砖时，瓷砖运输费用高，竞争力相较当地小企业打折扣，因此当地小企业存在较好生存空间、OEM模式盛行。
瓷砖行业C端起关键作用：
经销渠道提供稳定现金流。瓷企对经销商拥有较大话语权，回款速度快能保证公司经营稳定，一般而言，C端占比高，瓷企应收账款周转率上有一定优势；
经销门店是新品拓展主要渠道。以蒙娜丽莎大板、岩板等新品为例，推出后需终端表现良好才可被大型地产商广泛接受，因此经销门店起到展示、营销公司高端新品的重要作用；
C端仍有渠道下沉空间。瓷企可通过加快终端店面建设、改造升级空白区域覆盖来提高品牌市占率，增强市场开拓力度和渠道下沉深度。
头部瓷企渠道各有特色：
蒙娜B端、C端双轮驱动，2021直销占比49%，在经营质量和规模扩张速度间找到较好平衡点。2021年经销门店约4620家，推算单店坪效77.27万元/家；
东鹏具备零售渠道优势，2021年直销占比40%，直销占比整体较低。2021年发力中小微工程（“小V”）渠道，单店坪效85.55万元/家；
帝欧坚持“优选大B，拓展小B”核心战略， 2021年直销占比在60%，2021年发力小B业务，当年经销门店约4000家，单店坪效65.85万元/家；
马可、新明珠2021年直销占比分别为46%、26%，经销门店门店数量分别为6122、6000家，单店坪效预计分别为82.15、102.9万元/家。
地产行业下行期，瓷砖企业大B端转向严控风险，小B成“兵家必争之地”。小B包括工装、家装、设计师和总部单体工程等，瓷企小B业务通过经销商对接中大型项目，较大B可控制房地产及应收账款、现金流风险，较C端规模扩张速度更快。
蒙娜丽莎在风险可控前提下，2020年开始用10-30%的授信来支持经销商做部分小B业务，包括非房业务工程，政策一直延续到现在，2021年小B业务收入占蒙娜经销渠道20%不到；
东鹏中小微工程分两块，1）经销商第一时间获得中小微工程信息，当地中标率高，门店展示提供贴身服务，2）公司总部有大包业务团队，专门在家装、整装渠道拓展小B业务；
20H2帝欧由大B战略升级到“大B+小B”战略，小B战略从产品、品牌、渠道建设着重发力，聚焦高颜高质产品、经典永恒设计、精工铺贴交付三个维度；
2.2.2 大B端：2016-2019年受益精装修，21H2转向严控风险
2016-2019年是我国精装修高速增长阶段。2016年国内商品住宅精装修楼盘渗透率仅为12%，2019年提升至32%，提前完成《建筑业发展“十三五”规划》目标。但2020年疫情发生以来，精装修渗透放缓、下滑至31%。此后高线市场、低线市场发展分化，全行业渗透率参考意义有限。
瓷企龙头是精装修最大受益者之一，2016-2021年我国精装修市场瓷砖配套率均在99.5%以上，即精装住宅几乎100%配备瓷砖。2016-2019年我国精装修高速增长阶段，B端占比高的瓷砖企业规模迅速扩张，帝欧（2018年B端收入占比65%）2015-2019年收入CAGR为33%，蒙娜（2018年B端收入占比38%）2015-2019年收入CAGR为24%。
国内精装修区域结构不均衡，一二线缺少持续提升空间，低线城市精装修必要性有限。从精装房区域结构来看，头部城市精装房渗透率远高于三四线城市，主因一二线城市①精装修政策推出时间较早，②房价较高，购房者预算更多，可以负担精装修相对高支出，③业主可支配时间少，没有精力应对装修事项，精装修可以节省时间。
此外，从海外发达国家精装房渗透率来看，精装修早已成为欧美日等国新房主流开发模式。国际上精装修模式上世纪六十年代开始推行，目前已经形成成熟完善的运作理念和相关配套体系。具体而言，欧美日不同区域不同需求均可满足：①日本：标准化、流水线式。简化施工环节提高施工质量和效率，实现从住宅开发建设到末端装修一体化流水线式生产；②美国：定制化、多样化。普通住宅交付接近全装修状态，交房后购房者可根据个人喜好购买各类构配件；③欧洲：轻装修、重装饰，精装修多体现在厨房和卫生间上，客厅、卧室、书房、餐厅等区域。
我们测算2021年瓷砖精装修市场空间139亿，测算过程如下：
1）假设前提：1套精装房平均面积100平；贴砖候有损耗，我们假设1平米对应1.137平墙地砖铺设面积；瓷砖单价取三家上市瓷企均价42.39元/平；
2）2021年我国精装房套数295万套，瓷砖配套率在99.9%，对应141亿市场空间；
3）2021年精装房渗透率35%，简单倒推得瓷砖大B端市场空间约406亿。
大B端为瓷企放量首选，头部瓷企大B端市占率>整体市占率。
供应端，兼顾生产成本与运输成本、且控制OEM模式在一定规模内，头部瓷企借助资本市场或其他方式募资，在全国各大陶瓷产区开设基地达到布局相对最优；需求端，B端瓷砖 SKU较少、单客户体量大，瓷企可减少产线切换次数，降低生产成本。
我们测算，2021年马可、欧神诺、蒙娜、东鹏、新明珠对应大B市占率分别为10.6%、8.6%、8.4%、7.8%、5.7%。
2020年8月“三道红线”出台，地产调控趋严，2021H2部分房企出现债务违约风险，地产销售、新开工等数据遇冷。地产行业下行期，瓷砖企业大B端转向严控风险。
2.3 多重因素重塑瓷砖格局，行业洗牌加速
“双碳”背景下高耗能行业能效指标趋严。2021年11月国家发改委等五部门联合发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平(2021年版)》，其中针对建筑陶瓷制品制造，文件根据吸水率不同制订单位产品综合能耗标杆和基准水平，并依据能效标杆水平和基准水平限期分批实施改造升级和淘汰。
“煤改气”政策提高瓷企生产成本，倒逼生产成本较高的小企业退出，我们测算，当前煤炭、天然气价格下，天然气产线成本较煤炭产线提高7.4%：
每平米瓷砖天然气单耗约1.6-1.8立方米（差距主要体现在窑炉节能效果，数据来源：陶瓷信息网），取均值1.7立方米/平。广东产区瓷砖管道天然气价格4.2-4.3元/立方米，LNG天然气价格4.6元/立方米，天然气价格取均值4.4元/立方米。我们测算，“煤改气”后广东产区单平瓷砖对应天然气成本为7.48元；
每平米瓷砖煤炭单耗约3.8kg，广东产区煤炭到厂价约1350元/吨，我们测算，广东产区单平瓷砖对应煤炭成本为5.13元；
“煤改气”后，广东产区瓷砖产线成本约提升2.35元/平。2021年蒙娜丽莎单位成本31.74元/平，成本约提升7.4%。
部分传统优势产区因“煤改气”高成本“元气大伤”，如2019年山东临沂 “煤改气”，当地瓷企数量从45家锐减至18家，退出比例达60％。此外，佛山作为瓷企集聚地，市政府于2020年7月明确规定当年年底前全市所有瓷企及其生产线必须全部完成“煤改气”工作，否则一律停产。
环保因素重塑瓷砖行业格局，传统优势区域由“三山一海夹两江”转变为广东周边省份：
在佛山2008年“腾笼换鸟”之前（注：“腾笼换鸟”意为“产业转移和劳动力转移”的双转移战略），我国瓷砖传统优势区域为“三山一海夹两江”，“三山”指广东佛山、山东博山、河北唐山，“一海”指上海,包括江浙地区，“两江”一指四川夹江包括川渝地区,二指福建晋江,泛指福建省；
2010年起佛山企业因环保问题向周边广西、江西省份迁移，广西藤县、江西高安异军突起，而部分传统优势产区因“煤改气”成本劣势凸显。
截至2022年末，江西产区累计已有37家陶瓷企业计划切入锂电产业。涉及的项目包括碳酸锂提炼、锂渣坯“二次提锂”、含锂瓷石矿选矿、高端动力电池负极材料生产、尾渣消纳处理等。
江西产区转产产线较多，主因：1）锂电龙头企业相继落户江西宜春，产业链迅速发展，2）江西宜春富含锂云母矿，3）2022年地产需求较为疲软，江西产区出现了一批闲置的瓷砖生产线，而锂渣煅烧提锂过程中所用窑炉、设备（球磨、干燥机等）和瓷砖生产相通，产线改造较为容易。
2022年我国竣工面积下降幅度较大，以及天然气与煤炭成本难以控制，挫伤供给端信心，例如江西部分企业切入新能源赛道转烧碳酸锂，叠加环保因素，这部分产线再转回陶瓷行业的可能性偏小，行业竞争格局得到优化。
3.1 C端：景气度贯穿全年，渠道下沉空间广阔
2015-2022年C端营收CAGR为24.1%。2022年公司C端营收占比58%，同比+7pct，C端营收36.04亿，同比+1%，行业整体景气度较低的情况下，经销渠道逆势实现增长，主因：①强化传统经销渠道业务基础，如渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等，②拓宽渠道范围如电商、直播、互联网家装、设计师渠道等，实行多元化、多业态的全渠道市场战略，③强化服务优势，为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，力推“微笑铺贴”成品交付服务体系。
3.1.1景气分化，C+小B率先回暖
22Q1地产链复苏分化，C+小B率先回暖，代表为受疫情积压的小B类如楼堂馆所等需求率先启动。一方面是过去 3 年家装需求积压释放，另一方面是一二线二手房成交率先回暖，未来家装需求得以延续。此外大B端被应收拖累严重，C端回款好、毛利率高，成为今年消费建材产业链重点发展方向，资源投入明显。
我们看好家装零售景气贯穿全年，C+小B端占比高的消费建材公司优先。公司形成以“经销业务+工程业务”为主的全渠道销售模式，2017-2022年C端业务占比保持在50%以上。
3.1.2 渠道下沉空间广阔
C端逆势增长得益于渠道下沉。2015-2022年公司C端较B端逆势增长（C端24.1%vsB端18.8%），渠道下沉助力公司C端厚积薄发。
渠道下沉战略实施卓有成效。2015H2起公司在C端坚持渠道下沉经营战略，通过加快终端店面建设、改造升级和空白区域覆盖来提高品牌市占率：
赋能大型经销商：一二线城市经销商若愿意去低线城市空白市场布点，公司给予政策、资金方面支持。同时对大型经销商对接小B业务给予账期支持；
培育新经销商：缩小部分市场开发不理想的经销商授权区域，并将收回授权区域给予新经销商，使经销商将大部分资源集中于某个地域，有利于增强市场开拓力度和渠道下沉深度；
空白市场覆盖率提升：区域营收变化情况同样可以体现渠道下沉战略取得突破性进展。公司早年主要业务分布在华南、华东区域，近年来在深耕传统优势区域的同时，西南、华中和西北区域营收占比有所提升，2013-2022年以上三区域营收CAGR分别为24%、25%和22%，高于公司整体增速。
截至2021年末，公司终端门店数量约4620家。2023年公司计划新增400家专卖店。
3.1.3 “微笑铺贴”解决瓷砖交付痛点
瓷砖成品交付环节存在较多行业痛点：1）自建交付体系不成熟；2）无法做到标准化施工；3）瓷砖辅料质量良莠不齐；4）施工周期过长；5）成品交付质量不达标，公装项目缺乏技术支撑，交付后问题不断；6）无品牌无厂家实力支持，无法保证质保期限。
公司2021年以来在全国范围内推广“微笑铺贴”，为全国各地经销商相关班组进行培训，“微笑铺贴”交付质量大幅提升。微笑铺贴交付公司与第三方合作开发瓷砖胶与美缝剂，要求经销商在微笑铺贴推广过程中尽可能采用公司自己的瓷砖胶与填缝剂，保证交付质量。
3.1.4 大板、岩板先发优势明显
陶瓷薄板附加值高。2020年公司陶瓷薄板销售单价104.7元/平，高于公司整体单价（2020年整体单价为47.45元/平）一倍以上；高附加值使陶瓷薄板毛利率显著高于其他产品，2022年公司陶瓷薄板毛利率为29.54%（整体23.65%）。
先发优势：当前一二线城市瓷砖零售门店高端产品大部分主打大板、岩板，公司作为陶瓷大板、岩板先行者，抓住市场潮流、掌握竞争优势，2022年公司陶瓷薄板营收7.38亿，营收占比11.85%，毛利占比14.8%，收入占比高于同行，先发优势明显。
渠道优势：2014 年成立子公司绿屋建科，加大陶瓷薄板在幕墙、装配式建设领域市场应用；2018年公司携手石功夫将岩板辐射全国整体厨房板材加工中心、获取配送安装等客户服务资源，实现由产品营销到家居空间整体解决方案转变。
品牌优势：2023年公司在我国房地产开发企业500强首选供应商建筑陶瓷子分类岩板首选率为13%，位居行业次席。
3.2 大B：管理能力优秀，风险释放充分
2015-2022年B端营收CAGR为18.8%。2022年公司B端营收占比42%，B端营收25.24亿，同比-23%。房地产调整背景下，公司主动对回款慢、风险高的工程项目控制投入，继续与优质工程客户合作。
应收账款、现金流管控优。2C消费建材企业报表质量普遍优于2B 企业，公司B端C端双轮驱动，应收账款周转率、净现比指标优于B端企业，反映部分 C 端零售特征，体现公司稳健长跑经营特点。
工程端高增速同时保持应收账款、现金流管控优，我们认为公司大B端核心竞争力来源于其优秀管理能力：
（1）地产客户合作节奏、集中度把握佳。
大B端客户结构分散降低单一房地产商风险。2018年起公司客户结构发生较大改变，恒大份额明显降低；前三名客户合作稳定，年销售规模在2.5-4亿元（除2021年外），控制单一客户合作规模避免深度利益绑定；前五大客户销售额占比在25-40%之间，集中度把握佳。20H2精装房渗透率相对放缓、21H2房地产行业遇冷，公司应对表现均优于行业平均水平，地产端客户结构分散为公司提供灵活操作空间。
（2）合作决策果断严控地产端风险。
2020年公司提出规模领先战略后大B端发货提速，但21H2回到风险控制思维，在保证产销平衡基础上不刻意做大B端业务。公司内部会根据国家“三道红线”政策以及自身合作情况对地产端客户进行评估，对于风险较高的地产客户合作态度谨慎。
（3）C端占比不低，为B端现金流持续输血。
公司C端占比长期保持在50-60%，经营质量优于2B 企业。
B端认可度高。2017年以来，公司在我国房地产开发企业500强首选供应商名单上排名稳居次席，截至2023年，公司首选率为20%。
信用减值风险充分释放。2022全年公司计提信用减值准备5.69亿元，2021全年计提1.86亿元。其中，2022年按单项计提坏账准备的应收账款达5.64亿元，计提坏账比例达51.19%。
2022年末公司应收票据及应收账款11.08亿元，同比下降34%。考虑到公司信用减值风险释放充分+应收账款绝对值，我们预计2023年及以后继续大规模减值风险较小。
3.3 降本增效见成果，毛利率改善空间较大
2022年燃料动力价格持续高位运行，天然气、煤炭、电力同比涨幅较大。根据wind数据，2022年山西产动力末煤(Q5500)京唐港全年均价为1273元/吨，同比+47.8%；中国LNG出厂全国指数全年均价为6914元/吨，同比+41.9%。22Q2起公司落实降本减费措施，如加强原材料招投标管控，胚料、釉料成本管控较好等。
22Q1-Q4单季度毛利率分别为19.11%、22.24%、27.09%、24.52%，Q1-Q3环比逐季改善，但同比仍然承压，主因公司燃料成本占比约25%，电费占比约9%，能源价格上涨对利润影响大；
Q4毛利率环比有所回落，主因收入未达到理想目标带来毛利率下降，同时材料价格处在高位、控制库存+部分窑炉提前维修。
4.1 盈利预测假设与业务拆分
关键假设：
瓷质有釉砖：2023年瓷砖行业受益竣工回暖（2023年1-2月竣工面积同比+8%，2022年全年为-15%），公司“经销+工程”全渠道营销（2022年C端收入实现逆势增长，同时大B端风险释放充分），C端景气度有望贯穿全年。
我们预计2023-2025年公司主力产品瓷质有釉砖业务收入分别为53.54、62.64、72.04亿元，同比增速分别为20%、17%、15%。产能利用率上升后毛利率有望企稳回升，预计2023-2025年毛利率分别为29.5%、29.5%、29.5%。
陶瓷薄板/薄砖：C端景气度有望贯穿全年，叠加疫情后消费复苏，我们预计2023-2025年公司高端产品陶瓷薄板/薄砖业务收入分别为9.3、12.16、15.9亿元，同比增速分别为26%、31%、31%。产能利用率上升后毛利率有望企稳回升，预计2023-2025年毛利率分别为35%、35%、35%。
我们假设陶瓷薄板/薄砖增速保持高增，主因公司作为陶瓷大板、岩板先行者，先发优势、渠道优势、品牌优势明显，2023年公司在我国房地产开发企业500强首选供应商建筑陶瓷子分类岩板首选率为13%，位居行业次席；同时陶瓷薄板/薄砖为行业新产品，在台面、橱柜等家居领域具备替代空间，适应当代消费趋势；
此外参考公司发展历史，2016-2022年公司陶瓷薄板/薄砖收入CAGR为32%，明显高于公司整体收入CAGR（18%），瓷砖行业新产品更容易受到消费者青睐。因此我们预计2023-2025年公司陶瓷薄板/薄砖收入增速快于公司整体增速。
非瓷质有釉砖：我们预计2023-2025年公司非瓷质有釉砖业务收入分别为7.81、8.59、9.45亿元，同比增速分别为10%、10%、10%。
根据以上假设，我们预计2023-2025年公司整体营收分别为73.88、86.58、100.52亿元，同比增速分别为19%、17%、16%，2023-2025年归母净利润分别为6.2、7.32和8.46亿元，同比增速分别为263%（扭亏为盈）、33%、16%。
4.2 估值分析及总结
同行业可比上市公司包括帝欧家居、东鹏控股。我们认为三家瓷砖企业商业模式存在一定差异，因此选取消费建材B端、C/小B端企业进行对比。A股B端消费建材公司股价对应2023-2024年平均PE分别为21x、15x，C/小B端消费建材公司股价对应2023-2024年平均PE为31x、23x，公司目前股价对应2023-2024年PE在13x、11x。
我们认为公司较B端消费建材可享受一定估值溢价：（1）公司“经销+工程”全渠道营销，2022年C端占比达58%。（2）大B端管理能力经过多轮考验，风险释放充分，财务报表质量优于B端消费企业。当前公司估值明显低于C/小B端消费建材企业，估值角度性价比凸显。
报告总结：看好公司①受益竣工链回暖，②“美商沉淀”、经销渠道继续下沉，工程渠道“轻装上阵”，③产品继续创新引领，微笑铺贴服务逐见成效，④瓷砖行业格局长期优化。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.2、7.32和8.46亿元，现价对应动态PE分别为13x、11x、10x。
1）房屋竣工恢复不及预期。2022年房屋竣工面积同比-15%， 2022年11月以来房企供给端政策拐点出现，2023年瓷砖板块有望直接受益竣工回暖。但若竣工数据恢复不及预期，可能影响公司收入增速。
2）原材料价格波动风险。2022年天然气、煤炭、电力等能源成本维持高位，若原材料与燃料价格长时间维持高位，公司盈利能力可能受影响。
3）C端营收增长不及预期。2022年公司C端实现逆势增长得益于渠道下沉。但C端竞争可能趋于激烈。
4）应收账款减值风险。公司应收账款计提比例较大，风险出清较为充分，但后续若房地产市场持续下滑，仍存在应收账款减值风险。
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报告选自【远瞻智库】
